平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入(rù)小黄人名字分别叫什么上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等(děng)。

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