“现在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房企的芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗trong>机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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