平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据京j属于北京哪个区的车贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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