摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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