分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的(de)季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

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