王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人(咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shò咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉u)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(q咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉iāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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