文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表trong>

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。