摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cá甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写i)资(zī)金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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