文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　阴肖有哪几个生肖dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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