主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(ch现实中真的可以把人玩坏吗ǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善现实中真的可以把人玩坏吗但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9现实中真的可以把人玩坏吗.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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