“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找80寸电视尺寸长宽多少最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考80寸电视尺寸长宽多少验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的(de)数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调(diào)。

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