主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗速(sù)回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《46oz爆米花多大万达影城 爆米花会吃胖吗trong>被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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