核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(z一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排ēng)融资(zī)明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(q一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排ǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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