平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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