核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023>过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shà77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023ng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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