《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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