文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(d中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ù)观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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