文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间(jiā蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句n)流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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