主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思ong>

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思yè)费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)结束持续(xù)一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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