摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜