来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”2000克是多少斤 2000克等于多少公斤难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(pi2000克是多少斤 2000克等于多少公斤ān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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