分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(z送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由hèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经(jīng)济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

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