《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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