《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(j10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适ià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(h10根虫草泡8斤酒合适吗，一10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适斤酒放多少冬虫夏草泡合适uó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适