核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的格(gé)偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(h染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的uà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国A染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的I芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 染发后只用清水洗头好吗，刚刚染发后怎么清洗是正确的