《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布不朽的意思长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合(不朽的意思hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品(p不朽的意思ǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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