值此之际是什么意思春节，值此 之际

　　摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎ值此之际是什么意思春节，值此 之际n)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 值此之际是什么意思春节，值此 之际