《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过内外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(x室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过ià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了(le)布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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