核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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