主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别rong>工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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