《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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