主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(唐山大地震和汶川大地震哪个严重yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增速(sù)6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022唐山大地震和汶川大地震哪个严重年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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