主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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