核(hé)心结(jié)论：①22/110根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适0以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(ré10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适ng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字(zì)安(ān)全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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