分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水;4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水rong>4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板