来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字>在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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