分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位campus是什么意思 campus是国誉吗

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的(de)campus是什么意思 campus是国誉吗现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大(dà)，降准campus是什么意思 campus是国誉吗体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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