文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有(yǒ九龙司是哪里？u)所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng九龙司是哪里？)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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