文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时(shí)间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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