主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示733是什么意思：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)733是什么意思>

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(733是什么意思běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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