分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗eight: 24px;'>刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

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