主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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