《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口)国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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