文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(gu上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？ān)察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金(j上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？īn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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