文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介其一，货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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