王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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