平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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