《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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