核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风(狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现