核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)嘉祥县属于哪个市 济宁嘉祥是不是很穷关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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